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Wirtschaftliche Entwicklung gespalten

Wir beobachten eine starke Diskrepanz der konjunkturellen Entwicklung zwischen den Vereinigten Staaten und dem Rest der Welt. Die USA kommt – auch dank den protektionistischen Massnahmen der Trump-Regierung – mit viel Schwung ins neue Jahr. Dagegen bekunden allen voran die Eurozone und China Mühe. Dies wird sich auch im Weltwirtschaftswachstum widerspiegeln. Wir erwarten sowohl für das laufende als auch für das kommende Jahr unterdurchschnittliche globale Wachstumswerte, das Rezessionsrisiko ist aber weiter gesunken. Die Inflationsentwicklung scheint ebenfalls unter Kontrolle zu sein, der Teuerungsdruck ist jedoch nicht zu unterschätzen. Noch immer ist die Inflation in den USA und der Eurozone über den gewünschten 2 %. Somit bleibt sie ein zentraler Faktor für die Geldpolitik und damit auch für die konjunkturelle Entwicklung für das laufende Jahr.

«Make Amerika Great Again»

Die Politik von Donald Trump sollte den USA zu einer robusten Wirtschaft verhelfen. Die publizierten Wirtschaftsdaten bekräftigen weiterhin eine ansehnliche Konjunkturentwicklung und eine überraschend solide Konsumentenstimmung, während der Arbeitsmarkt noch immer auf Hochtouren läuft. Wir erwarten 2025 für die USA ein Wachstum von rund 2 %. Als Folge der Massnahmen der neuen Regierung erachten wir die Aufwärtsrisiken bei der Inflation jedoch als nicht vernachlässigbar. Handelshemmnisse, Steuersenkungen und die Migrationspolitik wirken inflationär und könnten die US-Notenbank zu einer längeren Zinspause veranlassen.

Deutschlands zweijährige Schwächephase

Deutschland muss bereits zwei Jahre in Folge ein negatives Wachstum ausweisen. Damit fehlt der Eurozone ein Zugpferd. Da auch Frankreich mit hausgemachten Problemen zu kämpfen hat und die Politik Trumps zusätzlich auf den Wachstumsaussichten lastet, dürfte sich Europa auch 2025 im Stagnationsmodus bewegen. Wir erwarten ein nur knapp positives Wachstum, welches von positiven Wachstumszahlen in Spanien, Portugal oder Italien gestützt wird. Den Peripherieländern gelingt es derzeit deutlich besser, ihre Wirtschaft anzukurbeln. Die schwache Entwicklung der Nachbarländer dürfte sich auch auf die Schweizer Wirtschaft auswirken. Wir erwarten für 2025 nur ein Wachstum von rund 1 % für die Schweiz.

China unter Druck

Die bisherigen Stimuli verfehlten ihre Wirkung, während die Probleme am Immobilienmarkt die Konsumlaune weiter dämpfen und so das Wachstumspotenzial im Reich der Mitte hemmen. Hinzu kommt das Risiko eines wieder aufflammenden Handelskriegs mit den USA. Dagegen bleiben wir positiv für Japans Konjunktur.

Der Start ins Aktienjahr 2025 ist geglückt

2023 und 2024 waren hervorragende Aktienjahre, was dazu führte, dass zum Jahresende vermehrt die Frage diskutiert wurde, ob eine Fortschreibung dieser Dynamik als zulässiges Szenario oder als blinder Optimismus zu werten sei. Ein Blick in die Vergangenheit – die bekannterweise kein zuverlässiger Indikator für die Zukunft ist – zeigt, dass Bullenmärkte des Öfteren länger anhielten als zwei Jahre. Exemplarisch kann die Periode der 90er- Jahre herangezogen werden, in der zwischen 1993 und dem Platzen der Dotcom-Blase im Jahr 2000 sieben Jahre in Folge positive Aktienmarktrenditen erwirtschaftet werden konnten. Angesichts dessen, dass 2025 ein positives Wirtschaftswachstum und tiefere Inflationsraten erwartet werden, scheint ein weiteres positives Jahr für den globalen Aktienmarkt eher ein zulässiges Szenario als blinder Optimismus zu sein. Zumindest der erste Monat des Jahres verlief mit einem Plus von rund 3,6 % erfreulich.

Die Gewinne und Zinsen als zentrale Faktoren

Ob die Aktienindizes weiter aufwärts tendieren können, dürfte neben zusätzlichen Faktoren stark davon abhängen, wie sich die Gewinne der Unternehmen entwickeln. Das Basisszenario von positivem Wirtschaftswachstum – der IWF prognostiziert 2025 und 2026 ein Weltwirtschaftswachstum von 3,3 % – und moderat tieferer Inflation spricht auch weiterhin für sprudelnde Unternehmensgewinne. Der Konsens geht aktuell von einer Wachstumsrate von rund 8 % aus, was in etwa dem zu erwartenden Ergebnis 2024 entspräche. Unterstellt man dieses Wachstum, so könnte der Weltaktienmarkt nächstes Jahr 8 % zulegen, ohne – gemessen am KGV – teurer zu werden. Treiber der höheren Gewinne ist neben höheren Umsatzschätzungen auch die Erwartung steigender Margen. Gegenwind könnte vom Zinsmarkt kommen. Die hartnäckig hohen Inflationsraten sowie die Wahl von Donald Trump zum US-Präsidenten haben insbesondere in den USA zu einem deutlichen Anstieg der Zinsen und einer Versteilerung der Zinskurve geführt. Diesen Faktor gilt es unserer Ansicht nach genau zu beobachten, denn Überraschungen bei den Zinsen könnten Phasen erhöhter Volatilität an den Aktienmärkten zur Folge haben.

Breiter abgestützte Gewinnentwicklung

Der Boom von Technologieunternehmen hat in den letzten Jahren zu einer zunehmenden Marktkonzentration geführt. So erhöhte sich der Anteil der zehn grössten Unternehmen an der Marktkapitalisierung des S&P 500 von unter 20 % im Jahr 2014 innert zehn Jahren auf beinahe 40 %. Der erhöhte Fokus der Märkte auf diese wenigen Unternehmen lässt sich durch die sehr einseitige Gewinnentwicklung der letzten rund zwei Jahre erklären. So verzeichneten die viel besprochenen Magnificent 7 nach einem schwachen 2022 hohe Gewinnwachstumsraten, während die übrigen 493 Unternehmen des S&P 500 über weite Strecken sogar negatives Gewinnwachstum verzeichneten. Wir – und der Markt – gehen aber davon aus, dass diese Lücke in den kommenden Quartalen kleiner werden sollte. Zum einen, weil die Wachstumsraten bei den Magnificent 7 moderater ausfallen, zum anderen aber auch, weil die übrigen Unternehmen in Summe wieder positives Gewinnwachstum erzielen sollten. Damit dürften sich 2025 auch wieder mehr Opportunitäten für aktives Management durch gezielte Selektion ergeben.

Schlussfolgerungen für unsere Positionierung

Aufgrund der Kombination aus wirtschaftlichem Rückenwind und darauf basierend positivem Ausblick für das Gewinnwachstum und der erhöhten Unsicherheiten in den Bereichen Inflation und Zinsen sind wir mit einem neutralen Gewicht risikobehafteter Anlagen wie Aktien ins neue Jahr gestartet und halten diese Positionierung auch weiterhin für angebracht. Regional setzen wir klare Akzente mit einem Übergewicht in Schweizer sowie in japanischen Aktien. Beide Regionen halten wir für moderat bewertet mit attraktivem Potenzial und hoher Qualität vieler dort beheimateter Unternehmen. Den hoch bewerteten, aber wachstumsträchtigen US-Aktienmarkt gewichten wir neutral, haben aber innerhalb der Region eine Präferenz für den Industriesektor sowie Technologieaktien. Für Europa und Fernost ex Japan führen wir jeweils ein Untergewicht, da wir beide Regionen zu den möglichen Verlierern einer stärker auf Handelsbeschränkungen fokussierten Wirtschaftspolitik der USA zählen. Gar keine Positionen führen wir aktuell in Aktien Lateinamerikas.

Steigende Renditen spiegeln unsichere Zinsaussichten

Es waren bewegte Wochen an den Zinsmärkten. Seit Dezember steigen die Renditen lang laufender US-Staatsanleihen deutlich an. Die Gründe sind vielfältig und mehrheitlich auf Unsicherheiten im Zusammenhang mit der zukünftigen Ausgestaltung der Geld- und Fiskalpolitik in den USA zurückzuführen. Zudem dürften die Zoll- und Migrationspläne der Trump-Administration die Preise steigen lassen – entsprechend erwarten die Anleger zur Kompensation der Inflation höhere Zinsen. Im Schlepptau der US-Renditen stiegen auch die längerfristigen Schweizer-Franken-Zinsen an. Dies erhöht die Attraktivität länger laufender Anleihen, weshalb wir die Duration und somit die Zinssensitivität bei den Obligationenanlagen erhöhen. Der Fokus der Schweizerischen Nationalbank (SNB) dürfte weiterhin auf der Entwicklung des Euro gegenüber dem Schweizer Franken liegen, da die starke Heimwährung Hauptgrund für die anhaltend tiefen Inflationsraten hierzulande ist. Die SNB wird mit weiteren Zinssenkungen aufwarten müssen, um einer zu starken Aufwertung der hiesigen Währung gegenüber dem Euro entgegenzuwirken. Wir erwarten noch je einen Zinsschritt im März und im Juni auf einen Zielsatz von 0 %.

SNB tätigt Fremdwährungskäufe

Die SNB hat in den vergangenen Wochen erneut Fremdwährungskäufe getätigt, um der Aufwertung des CHF entgegenzuwirken. Ein starker Franken verbilligt importierte Güter und verstärkt den deflationären Druck, was die SNB zurzeit vermeiden will. Die Wahrscheinlichkeit einer weiteren deutlichen Aufwertung bleibt daher begrenzt. Seit Jahresbeginn notiert unsere Heimwährung handelsgewichtet leicht tiefer. Der USD dürfte durch das anhaltend hohe US Zinsniveau weiter gestützt werden und in etwa auf diesem Niveau gegenüber dem CHF verharren. EUR und GBP hingegen stehen unter Druck: Politische Unsicherheiten in der EU sowie sinkende Zinsdifferenzen belasten den Euro und das Pfund. In Japan zeigt sich der JPY seit Jahresbeginn fester. Die Bank of Japan setzt ihre geldpolitische Straffung fort, was die Zinsdifferenzen zu anderen Währungsräumen erhöht und den Yen weiter unterstützen dürfte.